境内外人民币远期市场发展历史与现状

金融读书会 2022-05-21 06:03:20

编者语:

文章节选自严敏博士学位论文第2章,本文主要介绍了外汇远期市场相关概念以及其套期保值、价格发现和资源配置功能等基本功能,注重论述了人民币远期结售汇业务和银行间人民币外汇远期交易,系统整理了境外人民币NDF市场发展的背景、因素以及历史发展进程,归纳了境外人民币NDF市场的交易特点、操作机制以及目前存在的问题,最后对人民币无本金交割远期与境内远期之间的差异进行了比较和总结。

文/严敏(中国邮政储蓄银行)


一、外汇远期的相关概念

外汇是国际汇兑(Foreign Exchange)的简称。外汇的概念有动态和静态之分。动态的外汇,是指把一国货币兑换成另一国货币以清偿国际间债务的金融活动,一定意义上等同于国际结算。静态的外汇又有狭义和广义之分。狭义的外汇是指以外币表示的用于国际结算的支付手段,其交易主体主要是国外银行存款。:境外货币、外币支付凭证、外币有价证券、特别提款权以及其他外汇资产。

外汇市场是指由经营外汇业务的银行、各种金融机构以及个人进行外汇买卖和调剂外汇余缺的交易场所。按照市场组织形式的不同,外汇市场可以划分为:柜台交易(又称场外交易)和交易所交易(又称场内交易)。前者是指没有固定场所,外汇买卖双方也无需面对面进行交易,而是通过电子计算机、信息网络同经营外汇的机构进行联系以达成外汇交易的市场;后者一般是指具有具体固定交易场所来进行外汇交易的市场。

外汇交易也就是通常意义上的外汇买卖或货币之间的兑换行为,即以境内货币和他国货币之间的兑换或者他国货币和他国货币之间的兑换。根据交易的时间可以划分为外汇现货/即期交易和外汇远期交易。

现货/即期外汇交易是指交易双方以商谈确定的汇率交换两种货币,并在交易之时起的两个交易日内进行现汇交割的外汇交易,一般在国际外汇市场上进行外汇交易时,除非特别指定日期否则一概被认为是即期交易;远期外汇交易是指买卖双方约定将来的某一天或者某一期限内按照交易约定的汇率买入或者卖出一定数量外汇的业务,按照交割日的选择来划分,可以分为固定期远期外汇交易和择期远期外汇交易。此外,外汇远期也有广义和狭义之分。狭义的外汇远期交易是指外汇买卖双方约定在将来的某一天或某一时期按照约定的汇率买入或卖出一定数量外汇的业务,也就是外汇远期合约。而广义的外汇远期还包括外汇期货、外汇期权以及其他衍生性质的外汇远期交易。本文所提到的远期交易大部分是指狭义的远期交易。

二、外汇远期市场的基本功能

(一)套期保值

风险管理是包括外汇衍生工具在内的金融衍生工具首要的功能,即外汇衍生工具的使用是为了保护现有的利润而不是创造新的利润。衍生工具市场最初创立时的主要目的就是为了规避现货市场风险,实现套期保值的功能。

外汇市场参与者众多,不同的交易者有着不同的交易需求。在这个高风险的市场里,风险虽然客观存在,但并不表示每一个参与者都必须分担同样的风险,其中有些人愿意支付一定的费用将风险转让给他人,同时市场中也有另一部分人愿意承担一定的风险而获得既定的风险收益。这样这笔交易就能成交,双方都达到了交易的最终目的。因此利用外汇衍生工具,可以满足不同的市场交易者的需要,并可以实现将风险转移给那些能够并且愿意承担风险的投资者。

(二)价格发现

金融衍生品市场集中了各方面的参与者,也带来了很多关于衍生品的标的资产的供需信息和市场预期,通过交易所等类似拍卖方式的公开竞价,从而形成了市场均衡价格。金融衍生品的价格形成有利于提高信息的透明度,同时由于金融衍生品市场与现货市场的高度相关性和联动性,也提高了整个市场的效率。

(三)资源配置功能

这一功能的实现是以其价格发现功能为前提条件的,外汇衍生品市场近似于完全竞争市场,其价格接近于供需均衡价格,此外,外汇衍生品市场的价格也是基础市场价格的预期,能反映基础市场未来预期的收益率,当基础市场预期收益率大于社会资金平均收益率时,社会资金就会向高收益率的地方流动,从而实现资源的最优配置。

三、境内人民币远期市场

(一)人民币远期结售汇业务

远期结售汇业务是指客户与银行签订远期结售汇协议,以约定未来结汇或售汇的外汇币种、金额、期限及汇率,并在合约到期时按照协议确定的币种、金额、汇率办理的结售汇业务,此业务主要是为了满足汇率浮动后,国内企业的汇率风险规避需求。我国远期结售汇业务币种主要包括,美元、港币、欧元、日元、英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、加拿大元等;合约期限主要有7天、20天、1个月、2个月、3个月至12个月,共14个期限;交易方式可以是固定期限交易方式,也可以是择期交易方式。交易主体主要是我国境内的企事业单位等机构。

远期结售汇业务是国内外汇市场最早的人民币对外币衍生产品,以2005年人民币汇率形成机制改革为分界,我国远期结售汇市场的发展经历了两个阶段。

第一阶段从1997年4月至2005年7月为试点阶段。在1994年人民币汇率开始实行有管理的浮动制后,为了满足汇率浮动后相关企业套期保值的需求,外汇交易中心在1995年正式试行人民币远期交易,由于成立时间短,外汇交易系统还处在起步阶段,在许多方面还有待改进,导致人民币远期交易的第一次试验并没有取得成功。1997年1月18日颁布了《人民币远期结售汇业务暂行管理办法》,该办法推出为人民币远期业务扫清了制度障碍,。1997年4月,,开始了我国人民币对外币衍生产品市场的发展之路,至1998年初,远期业务已推广到了我国银行的全辖区,币种也增加日圆、港币和马克,后又相继增加了欧元、澳元等二十余种可兑换货币,并允许企业可以进行择期交易。2003年4月1日,继我国银行之后,我国建设银行、我国农业银行也相继开通了远期结售汇业务,并将远期结售汇的最长期限延长至了1年,但在业务开展的初期,这三家银行的交易量也很少。直到2004年3月《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》开始施行,国内才对远期结售汇业务逐渐放开,交通银行于2004年12月开通了远期结售汇业务,随后招商银行和中信银行于2005年也获准开办远期结售汇业务。

第二阶段从2005年8月至今为全面发展阶段。2005年7月21日,我国央行宣布人民币兑美元汇率升值2.1%,达到8.11元/美元,并放弃单一盯住美元的汇率政策,开始实施了以市场供需为基础、参考一篮子货币并进行调节、有管理的浮动汇率制度。为配合人民币汇率形成机制改革,,全面扩大远期结售汇业务,主要改革的措施包括:第一,取消了原先在试点阶段规定的非市场化准入标准,,简化市场准入的行政审批,实行备案制管理;第二,增强远期结售汇业务管理的灵活性,包括扩大交易范围、放开交易期限的限制以及允许银行自主定价。在推动远期结售汇市场全面开展的同时,,由此开始开办银行间远期外汇交易,也使得国内人民币对外币远期交易由零售市场扩大至批发市场。2005年11月24日,外汇交易中心在我国银行间远期外汇市场引入了做市商制度,做市商能通过自身的连续报价和交易为市场提供流动性,从而能平滑市场价格波动和提高交易效率,同时做市商在分散风险的过程中,也集中了市场供需信息,成为重要的定价中心。与此同时,为适应远期外汇市场发展的实现需要,促进银行完善汇率风险的防范机制,2006年1月起对银行间外汇市场人民币对外汇交易做市商的试点实行权责发生制头寸管理,同年7月扩大至全部银行。2006年4月,银行间外汇市场又推出了人民币与外币之间的掉期交易,进一步为远期外汇市场的制度建设和风险防范方面打下了良好的基础。随后,,进一步深化远期结售汇市场发展,主要改革措施包括:第一,全面放开交易范围限制,只要符合即期结售汇管理规定的外汇收支均可办理远期和掉期保值,充分满足国内经济单位外汇收支类型日益多样化的保值需求;第二,简化管理手续,提高业务效率;第三,明确银行对因客户掉期业务违约形成的交易敞口处理,便利银行风险管理;第四,允许居民个人办理部分远期和掉期业务,为居民个人的人民币购汇境外理财或投资项下外汇收支提供避险保值渠道。随后,国家外汇管理局于2007年1月5日颁布了《个人外汇管理办法实施细则》,此次个人外汇制度的调整,放宽了年度购汇总额的管理,实现了现钞账户与现汇账户合一,并允许个人对外贸易者开立外汇结算账户,同时废止了原来关于个人外汇的十余条管理规定。上述这些举措都是在减少外汇管制项目,推进了结售汇业务的进一步发展。

图1 1998至2007年上半年远期结售汇市场状况(亿美元)

数据来源:国家外汇管理局网站。

国内远期结售汇市场经过十年的发展,特别是2005年人民币汇率形成机制改革以来,参与银行的数量由最初的我国银行一家,截止为2007年7月末,扩大至71家银行,交易总量量也从1998年的33亿美元增长至2007年的764亿美元,这对于丰富国内相关企业的汇率风险管理手段、扩大银行的产品业务服务范围、培育国内人民币衍生产品市场以及完善人民币汇率形成机制等方面都起到了重要的作用。

究其近些年远期结售汇增长的主要原因,本位归结为以下三个方面:第一,近些年国际外汇市场呈剧烈震动态势,导致人民币对除美元以外的其他主要货币的汇率波动加剧,相应的外汇汇率风险加大,使得外贸企业规避需求强烈;第二,由于我国经济实力的增强以及各种因素的综合影响,市场上对人民币的升值一直存在非常强烈的预期;第三,随着对外开放深入,我国企业对外经贸往来越发频繁和密切,以出口为主导业务的我国企业防范汇率风险、套期保值意识明显提升,自主进行远期交易意愿也逐渐增强,有效市场的需求从而得以有效释放。

(二)银行间人民币外汇远期交易

2005年8月,,国内开始了银行间远期外汇交易,实现了远期交易由零售市场到批发市场的发展。目前交易品种主要有:美元/人民币的1周、1月、2月、3月、6月、9月和1年七个期限,以及日元/人民币的l周、l月、2月、3月四种期限。交割方式分为全额交割和差额交割两种。在2005年,银行间远期外汇各币种共成交277笔,其中美元成交为263笔,日元成交为14笔。成交量最大的两个期限品种分别为美元1年期合约和1月期合约。全年银行间远期外汇市场共有98个交易日,各币种、各期限成交总量为26.90亿美元,日均成交额仅为2745万美元。

2006年,成交笔数共为1476笔,其中美元/人民币交易成交为1395笔,日元/人民币交易73笔,欧元/人民币成交8笔。总成交金额约为140亿美元,平均日成交量仅为5786万美元。

图2 银行间人民币外汇远期市场日均交易量(亿美元)

数据来源:国家外汇管理局网站。

2007年,人民币外汇远期市场成交2952笔,累计成交额223亿美元,比2006年增长了59%,日均成交已达到近0.93亿美元。其中,美元成交2868笔,成交额为222.84亿美元,占总成交量的比例超过99%。分期限看,远期成交量最大的三个期限品种分别为:美元9个月~1年期、美元1个月~3个月期和美元1周~1个月期,分别成交62亿美元、40亿美元和37亿美元,占远期成交总量的比重分别约为28%、17%和16%。

2008年,由于人民币升值预期逐渐减弱,人民币外汇远期交易量有所下降。人民币外汇远期交易为173亿美元,同比下降了22%,仅占整个人民币外汇衍生品市场份额的3.8%。


2009年上半年,银行间市场人民币外汇远期交易累计成交782笔,成交金额折合约为31.9亿美元,同比和环比分别下降了74%和35%,日均成交量为0.27亿美元,交易量处于历史较低水平。截至2010年四月,银行间人民币外汇远期市场共有市场会员72家。

四、境外人民币无本金交割远期交易


外汇无本金交割远期交易(Non-deliverable Forwards)简称NDF,也被称为不可交割远期交易或非交割远期交易,是外汇衍生产品的一种,主要针对标的货币的不可自由兑换或外汇管制而发展起来的外汇衍生品工具。由于新兴市场国家一般限制国外投资者进入境内货币市场,无本金交割远期的产生可为国外投资者提供了一个能够完成货币避险功能的离岸机制。在亚洲,NDF的主要交易地点是香港地区、新加坡、韩国、台湾地区和日本。在 亚洲以外地区,纽约和伦敦是NDF的最主要交易地点。

人民币NDF即人民币无本金交割远期,指的是以人民币为标的,以外币(通常以美元)为结算货币的人民币衍生品。它最大的特点就是在交割时只结算差价,而不交换本金,而差价也是以美元来支付,故此称为“无本金”交割。

(一)境外人民币NDF市场发展的背景及主要因素

早在1995年左右,人民币无本金交割远期市场就已经在香港和新加坡形成。促使该市场产生的主要是由于随着我国吸引国外投资规模的不断增加,为规避人民币可能存在的汇率风险,一些大型跨国公司开始对它们在我国境内的投资有了保值的需求。归结起来,推动境外人民币NDF市场发展的因素主要有:

第一,外汇管制下国际投资者规避风险的需求。随着经济的发展,我国成为世界上最大的资本输入国之一,数量众多的跨国公司亟需一种工具来规避人民币的潜在汇率风险,而在境内,由于客户与银行之间的外汇交易无论是即期还是远期都受到以真实经济交易为基础的“实需制原则”限制,银行与客户间的外汇交易量非常有限,由此也导致银行间外汇市场的交易量相当小,使得国内缺少真正意义上的外汇远期市场,并且人民币在资本项目下不可自由兑换,QFII额度比较小,跨国资本流动受到了很大限制。因此,为了规避人民币汇率风险,境外金融衍生产品人民币NDF交易也就渐渐成为了国际交易者规避汇率风险的最佳选择。

第二,投机人民币汇率制度的改变。比如墨西哥和韩国等是投机汇率贬值,对我国而言,是投机人民币汇率升值。在1996-2002年9月之前,人民币NDF交易还很不活跃,但自2002年下半年开始,随预期人民币升值的压力,新加坡、香港和台湾等地的人民币NDF交易迅速活跃起来,日平均成交额超过了10亿美元。

(二)境外人民币NDF市场发展的历史回顾

(1)境外NDF市场产生阶段

人民币无本金交割远期市场从1995年开始在香港和新加坡形成,随即新加坡和香港便成为人民币NDF交易最主要的离岸市场,同时日本、台湾省和纽约也有零星交易。人民币NDF市场的主要做市商是欧美的一些大型投资银行和金融机构,而它们的客户则主要是在我国境内有大量人民币收入的跨国公司,也包括总部设在香港等地的我国境内企业。但由于当时人民币汇率波动较小,几乎没有汇率风险,故而该市场当时的交易规模较小,交易也不很活跃。

(2)亚洲金融危机阶段

在1997年到1998年亚洲金融危机期间,由于受到当时市场对人民币贬值预期的影响,NDF交易比较活跃。期间市场汇率报价也一直处于升水状态,市场波动也较大,反映了市场对人民币汇率存在大幅贬值预期。如在1998年1月,香港市场人民币无本金交割远期升水达到峰值17509点,这隐含了1年后1美元兑10.030元人民币的贬值预期。

(3)金融危机平息阶段

1999年初,NDF远期的溢价高达11300点,但由于人民币汇率在金融危机期间一直保持稳定,1999年8月后期,升水从9550基点急剧下降,贬值压力也即从1999年底开始消失。如在2000年初到2001年4月期间,离岸市场1年期NDF的隐含汇率在8.5上下波动,而在2001年4月到2001年11月期间,日隐含汇率已从8.5以上平稳下降到8.3左右,且在2001年11月到2002年10月的近一年时间里,日隐含汇率均在8.3上下波动,而此时人民币即期汇率为8.277,这表明人民币在这段时间既无显著贬值压力也无显著升值压力,相对表现比较平稳。

(4)人民币承受升值预期阶段

在2002年前十个月中,我国累计实现贸易顺差247亿美元,外商直接投资达464亿美元,呈现出超越美国并成为世界最主要的FDI流入国的趋势。在此背景下,市场对人民币汇率由贬值预期逆转为升值预期。就人民币NDF市场反应就可窥见一斑,于2002年11月之后,原本一直维持在8.27左右浮动的一年期NDF汇率开始发生重大变化,从2002年11月到2003年4月,一年期NDF曾经达到过8.13,这表明市场预期人民币面临轻微升值压力,但从2003年2月OECD七国集团会议后,公开要求人民币汇率升值的声音此起彼伏,由此人民币汇率面临巨大的升值压力。从2003年4月到9月期间,便出现了人民币远期汇率贴水高峰的前奏,其一年期NDF汇率曾达到过8.07。从2003年9月到2004年4月,人民币的升值压力在此阶段达到峰值7.73,这也是历史上人民币汇率首次大于港币对美元的官方联系汇率7.8,尽管贴水点数后期有所回落,但一直保持在在7.97左右。虽然在2004年4月到11月初期间,人民币贴水程度曾出现了一定程度震荡下滑,其汇率曾一度回升至8.18,但不久之后便又回到了7.97的水平。在2004年11月初至2005年7月期间,人民币无本金交割远期汇率又再次回到了7.73左右的水平,而在2002年11月到2005年7月期间,境内人民币即期汇率却一直稳定在8.27左右。概括而言,在此阶段由于国际上对人民币升值的呼声很高,再加上投机者对我国汇率政策改革方向的投机预测,导致了在我国汇率制度改革之前的人民币NDF汇率出现了一次贴水高峰。

(5)人民币汇率制度改革至今

2005年7月,我国实行了人民币汇率形成机制改革,但由于一次性的人民币升值幅度小于市场预期,受此政策的影响,在改革后的一段时间内,境外NDF市场产生了明显的贴水缩窄效应,但到2005年9月9日,境外NDF市场贴水值已缩小至全年最低值2400点,表明人民币在NDF市场的升值压力明显减弱,也反映了汇率制度改革在一定程度上缓解了人民币的升值压力,并消除了市场对人民币汇率政策的一些投机性的预期。虽然在后期的一段时间内有再次小幅扩张发生,但基本上维持在7.75元左右,显示了离岸市场的人民币升值压力相对缓和。

(三)境外人民币NDF市场的交易特点

人民币NDF交易的本质是一种外汇远期交易。众所周知,远期交易等汇率衍生产品的主要功能是为了实现市场参与者规避汇率风险,但相比与传统远期交易,NDF交易具有一些鲜明的特点。

(1)离岸交易

由于国内远期外汇市场的管制,NDF交易基本都是在离岸市场进行。目前主要的NDF离岸市场集中在伦敦、纽约、香港和新加坡等资本管制较少的国际金融中心,其中香港和新加坡是亚洲货币离岸NDF交易的主要场所。NDF市场的交易主要采取OTC交易方式,由主要跨国金融机构和外汇经纪商担当做市商,并为市场提供流动性。

(2)市场参与者

人民币NDF市场的参与者主要是境外的大银行和投资机构,它们的客户主要是那些在我国境内有大量人民币收入的跨国公司,也包括总部设在香港的我国境内企业,另外还有一些对冲基金、资产管理公司和其他投资者。目前人民币NDF市场的主要做市商包括:汇丰银行、渣打银行、JP摩根集团、德意志银行。

(3)差额交割

境内传统的远期外汇交易到期时要进行本金的全额交割,而NDF交易则只对合约规定的远期汇率与到期日实际汇率之间的差额进行交割,且交割金额一般都用美元等可自由兑换货币进行结算。期间,人民币仅用于汇差计算,由于无需对人民币本身进行交割,从而避免了人民币自身存在的兑换风险,此外虽然人民币NDF的交割并不影响到人民币货币存量问题,但却同样可以实现规避人民币汇率风险的作用。

(4)定价机制

一般而言,传统远期的定价机制主要依赖于利率平价理论,即远期汇率升贴水率等于两国货币的利差,高息货币远期汇率贴水,低息货币远期汇率升水。而NDF交易价格形成机制却并不由传统的利率平价来决定,而是依赖于对标的货币所在国政府政策的预期,同时兼顾考虑其他影响汇率的经济因素,总体上表现为是一种境外市场对于受限制货币未来走势的预期。由于属于离岸金融市场,NDF市场与国内的远期市场是互相独立并隔离的两个市场,且不受国内货币当局的管制,所以NDF汇率相对于国内的远期汇率波动幅度更大,定价机制也更为灵活。当外界对于受管制货币的升贬值压力增大时,NDF汇率往往会表现出较大幅度的波动,市场的交易量也会随即相对放大,当然这种强烈的预期也会通过一定的传导机制对国内的远期市场产生一定程度的影响。

(5)合约期限

NDF合约期限一般是在数月至数年之间,主要交易品种是一年期和一年以下的合约品种,超过一年的合约一般交易不够活跃。目前在银行间交易的人民币NDF合约期限有:1周、2周、3周、1月、2月、3月、4月、5月、6月、9月、1年、2年、3年、4年、5年等类型。其中2周、3周、4月、5月、2年、3年、4年、5年期限合约的流动性差,而1周、1月、2月、3月、6月和1年期限合约的流动性相对比较好,9月合约的流动性居中。为此,在本文后续的实证研究中,我们选择了1月、3月、6月和1年期限合约为研究样本对象。

(四)境外人民币NDF交易的操作机制

NDF市场的目的主要交易者可分为套期保值、投机和套利三种。NDF的套期保值交易主要针对未来有货币兑换需求的公司客户,帮助其提前锁定结售汇成本,是客户在国内远期外汇交易市场存在管制或定价机制缺乏竞争力情况下的一种替代选择。而投机和套利交易则是利用离岸和在岸两个市场的同时存在,是利用NDF汇率和国内远期汇率之间存在的差价以及其自身的波动性来获取无风险收益的投机行为。虽然国内对于套利资本流动和国内经济主体参与NDF交易实行管制,使致投机和套利交易的机会成本较高,但是由于离岸NDF市场的汇率贴水幅度较大,波动也较国内外汇市场更频繁,且采取杠杆交易的方式,使得投机和套利者仍能获得不菲的超额利润,所以这两种交易活动仍以许多形式存在,且逐渐占据了市场交易总量的较大部分份额。具体操作机制有以下几种主要形式:

(1)跨市套利

由于NDF汇率反映了境外市场对于人民币升值预期,同时由于当前国内央行对于汇率升值的幅度还有所控制,波动幅度有限,所以在人民币升值预期压力较大的情况下,NDF汇率对于国内远期汇率一般呈贴水状态。考虑到远期交易一般都采取保证金交易的杠杆模式,无风险套利的收益率还是相当可观。虽然存在诸多资本项目管制,但是随着境内外市场分割程度的加大,套利机会也会增多,随着境内外市场价差的进一步扩大,当套利获利空间超过逃避管制的成本时,一些金融机构和企业特别是有外资背景的金融机构和企业将逃避管制进行跨境套利,这将引发两个市场之间的大规模套利活动,在套利资金的流动方面,NDF交易的交割额一般都在境外账户操作,国内的远期结汇所需的外币资金则一般结合经常项目的具体业务进行,有的也通过国内的外币贷款或FDI的名义操作。

(2)投机

NDF报价是海外市场对于人民币远期汇率的预期,除影响汇率走势的宏观经济变量以外,,故其波动幅度较大。如果预期人民币在未来一段时间内升值加快,投机者就可以在NDF报价贴水收窄至较低水平时买入人民币,卖出美元,然后在更高贴水水平上卖出人民币,买入美元。只要两份合约的到期日相同,就可以匹配现金流量获得无风险收益。

(3)利用外汇贷款和NDF市场套利

由于目前境内人民币贷款利率显著大于美元贷款利率,一些境内企业或机构便可以向商业银行借入美元贷款,随后将美元兑换为人民币后再用于国内投资或流动性业务,通过这种操作,境内企业或机构便能够以更低利率借入人民币,从而套取本外币贷款利差。不过,这种套利方式会使得境内企业或机构的资产负债表上增加一笔外币负债,从而使得境内企业或机构承担外币的升值风险。为对冲外币升值风险,境内企业或机构便可以到境外NDF市场,卖出一笔人民币对美元远期外汇合约,其期限与美元贷款期限相同。通过上述远期外汇交易,境内企业就可以成功锁定未来用人民币换成美元、从而还本付息的汇率风险。简言之,上述借入美元贷款换成人民币使用,同时在离岸人民币市场卖出人民币远期合约的操作手法,能够帮助境内企业或机构在不承担实质性汇率风险前提下,套取国内本外币贷款之间的利差(张明,2010)。

(五)境外人民币NDF交易存在的问题

(1)现有利率平价理论难以对NDF进行定价

从理论上讲,即期汇率和远期汇率之间由于套利机制一般都满足抵补利率平价关系。但由于当前我国对资本项目还存在一定管制,导致人民币不可自由兑换,另加我国的汇率、利率市场化程度有限等因素,目前NDF市场的远期定价还缺乏利率平价理论所需的市场环境。当前要对离岸市场上交易的人民币NDF进行定价还是比较困难,人民币NDF汇率主要还是由市场供需关系以及买卖双方对人民币升值的预期所决定。

在成熟的外汇远期市场上,宏观经济因素是影响远期汇率波动的主要因素。但是根据我们之前对NDF汇率波动的历史回顾,我们可以发现,在中美两国经济环境相对稳定的一段时期内,,,在2002年人民币承受升值压力以来,这点表现得尤为突出。

五、人民币无本金交割远期与境内远期之间的差异比较

人民币无本金交割远期和远期结售汇有许多共同之处:合约的标的都是人民币对外币汇率;都能规避人民币汇率风险;都是由银行作为中介;都产生于九十年代中期等等。除了这些共同点之外,人民币无本金交割远期和远期结售汇交易之间还有一些差别,其中最主要的就是交易场所和交易方式的异同。

表1 人民币无本金交割远期与境内远期比较


无本金交割远期

境内远期

交易场所

离岸(主要集中在香港

和新加坡)

资银行等金融机构)

结算方式

就差额通过外币

(一般美元)结算

全额结算

交易方

跨国集团或境外投机者

境内有真实需求的外贸企业

定价机制

市场需求定价,波动大

主要是依据抵补利率平价,比较稳定

交易需求

无背景要求

实需制

结算货币

主要是美元

人民币

(1)交易场所不同

清算交割场所的差异是境内外远期业务之间最显著的区别。远期结售汇业务由我国境内的外汇指定商业银行等金融机构进行做市报价,交易者也都为国内的客户,合同到期进行清算交割由境内银行完成。而人民币NDF交易市场是存在于我国境外,并由世界知名的跨国银行经营,目前的主要交易地点在香港和新加坡,是一种离岸的人民币远期交易方式,到期的实际清算交割行为发生在境外。

(2)结算方式不同

远期结售汇实质上是一种进行全额结售汇的交易行为,最终表示为不同的货币资产在交易双方之间实现全额互换,只不过这种交换的条件“约定在前,交割在后”,其强调的是货币本身的互换。而人民币NDF交易的作用主要为转嫁汇率风险,它关注的是汇率风险在不同的投资者之间得到转移,而不是货币本身,只要风险能够转嫁,货币本身是否互换则显得不太重要。因而人民币NDF远期在交割时并没有等于名义本金金额“实物”货币的交换,而是只需以美元或第三方货币对差额部分进行相互结算交割。这两种交割方式对资金的占用程度有很大的不同,直接导致了二者之间交易成本的差异。

(3)定价机制不同。

传统的人民币远期结售汇业务的定价主要以利率平价理论为依据,但考虑到国内市场利率环境不够成熟完善,因此远期结售汇业务的定价还同时考虑了市场的供需情况以及市场预期的影响,其价格由开办银行统一制订,相对而言就比较稳定。人民币NDF交易则可以说是市场中各类交易者相互博弈的结果,其报价受多方面因素影响较大,通常波动较大,、经济和金融因素,以及投机因素,已经不能用简单的利率平价理论来说明,其价格所反映的更多的信息是境外市场对于人民币升值或者贬值程度的预期。

(4)交易要求不同

远期结售汇业务对应于我国强制结售汇的外汇管理政策,要求必须以实际的国际收支需求为依据,即具有“实需制原则”,限制了投机交易。而人民币NDF交易则是各交易对手共同博弈进行做市的结果,无需实际的交易背景,投机需求甚至可以说是里面的主要成分,,因此相对于远期结售汇,其交易更加灵活,更加强调的是对人民币未来升贬值程度的预期。

六、本文小结

本章主要梳理了境内外人民币远期市场发展的历史与现状,介绍了外汇远期市场相关概念以及其套期保值、价格发现和资源配置功能等基本功能。在境内人民币远期市场概述方面,注重论述了人民币远期结售汇业务和银行间人民币外汇远期交易。在境外人民币无本金交割远期相关内容方面,系统整理了境外人民币NDF市场发展的背景、因素以及历史发展进程,归纳了境外人民币NDF市场的交易特点、操作机制以及目前存在的问题,最后部分对人民币无本金交割远期与境内远期之间的差异进行了比较和总结。总结来看,与其他国家NDF的发展情况相似,境外人民币NDF市场的出现和兴起的根本原因还是由于货币不可自由兑换等外汇管制政策的存在以及投资者存在套期保值、套利和投机真实交易需求之间的矛盾产物。由于境外人民币NDF市场与境内人民币远期市场相比,具有定价机制的灵活性以及交易低成本等优势,并使其一定程度上已是境内远期市场的替代品,且对境内远期市场的发展形成竞争和影响。(完)

文章来源:本文节选自严敏博士学位论文第2章(本文仅代表作者观点)

本篇编辑:李蓓蕾


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